创业时评《“稳定币首个IPO”要来了，隐藏“致命”缺陷》

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正面评论：稳定币主流化的里程碑，Circle上市释放行业积极信号

Circle的纽交所上市被视为“稳定币首个IPO”，其意义远超单一企业的资本动作，更标志着加密货币与传统金融融合的关键进展。这一事件的积极影响主要体现在以下三个方面：

稳定币市场潜力被验证，行业主流化进程加速

稳定币已从加密货币的“边缘工具”成长为全球金融体系的重要基础设施。新闻显示，2024年稳定币交易额达27.6万亿美元，超过Visa与万事达卡总和的8%；总市值2480亿美元，且ARK预测到2030年将增至1.4万亿美元。Circle作为USDC发行商（占25%市场份额）的上市，直接验证了稳定币商业模式的可持续性。

更关键的是，Circle的合规定位为稳定币与传统金融的衔接提供了范本。在美国，USDC被定位为“加密与传统金融的合规桥梁”；在欧盟，MiCA监管框架下USDT等不合规稳定币被下架，反而为USDC成为区域龙头铺路。这种“监管友好型”模式，既降低了政策风险，也吸引了贝莱德等传统金融巨头入场（贝莱德领投10%股份），进一步推动稳定币从“加密圈自循环”向“主流金融工具”转型。

IPO为Circle注入发展动能，强化行业龙头地位

此次IPO预计募资8.96亿美元，估值72亿美元（远超此前56.5亿），不仅为Circle提供了资金弹药，更通过公开市场的信息披露与监管约束，提升了其透明度与可信度。对于稳定币发行商而言，“信任”是核心竞争力——用户选择USDC的关键在于其1:1锚定美元、储备资产（85%为美国国债）的安全性。上市后，Circle需接受更严格的财务审计与信息披露，这将进一步巩固用户对USDC储备真实性的信心。

同时，资金的注入为Circle拓展业务边界提供了可能。除了现有USDC、EURC稳定币，Circle可探索稳定币在跨境支付、DeFi（去中心化金融）、企业级支付等场景的应用。例如，新闻提到“未来稳定币可能作为更高效的支付方式席卷全球”，Circle的上市将加速这一进程，巩固其在稳定币生态中的基础设施地位。

政策红利叠加，Circle占据监管先发优势

Circle的IPO时机被评价为“恰逢其时”，核心在于美国《GENIUS法案》的推进。作为美国首部全面稳定币法案，该法案若通过，将明确稳定币发行的监管框架（如储备资产要求、用户保护规则），为行业提供长期确定性。而Circle凭借其“合规优先”策略（储备资产主要为美国国债、与全球系统重要性银行合作），早已符合法案的核心要求，这使其能在监管落地后快速抢占市场。

此外，美国对央行数字货币（CBDC）的敌视态度，也间接为稳定币创造了机会。若CBDC推进受阻，稳定币（尤其是由合规机构发行的USDC）可能成为“数字美元”的替代方案，覆盖全球汇款、机构支付等场景。Circle的上市，正是其在这一趋势下“占坑”的关键动作。

反面评论：“印钞机”模式的隐忧，Circle长期发展面临多重挑战

尽管Circle上市被市场热捧，但其商业模式的脆弱性、财务结构的隐患及外部竞争压力，仍需警惕。

收入结构单一，过度依赖利率与储备资产收益

Circle的收入几乎完全依赖“储备收入”——用户存入的USDC资金被投资于短期美国国债，赚取利息。2024年，储备收入占其总收入的99%（16亿美元），而净利润却同比下降42%（从2.68亿降至1.56亿）。这种“靠天吃饭”的模式存在两大风险：

其一，利率波动直接影响盈利能力。当前美国处于高利率环境（假设回报率4.75%），600亿美元储备可带来约28.5亿美元收益；但一旦利率下行，储备收益将大幅缩水。若Circle为维持收益而转向高风险资产（如企业债、长期国债），可能引发储备资产流动性不足或价值波动，威胁USDC的1:1锚定，进而导致用户挤兑。

其二，与Coinbase的利润分成协议“吸血”严重。根据协议，Coinbase平台上的USDC储备收益归Coinbase所有；非Coinbase平台的收益双方平分。2024年Coinbase从USDC业务中获利9.08亿美元（占其净收入14.5%），而Circle的净利润却因“分销、交易和其他成本”激增而大幅下滑。更关键的是，Coinbase对Circle的合作对象拥有“审批权”（新分销协议需Coinbase批准），这可能限制Circle拓展新合作伙伴的能力，长期削弱其议价权。

加密市场波动性与外部竞争加剧，增长天花板显现

Circle的命运与加密市场高度绑定。2022年Terra、FTX崩溃导致其亏损7.688亿美元；2023年硅谷银行破产引发USDC抛售，市值直接减半。这种“一荣俱荣、一损俱损”的关联性，意味着Circle难以摆脱加密市场周期性波动的影响。

此外，稳定币市场的“低门槛”特性将加剧竞争。当前稳定币发行的核心壁垒是“合规性”与“用户信任”，但随着《GENIUS法案》等监管框架落地，亚马逊、谷歌、美国银行等巨头可能入场（新闻提到这些机构正探讨发行稳定币）。例如，PayPal已推出自有稳定币，并计划将大部分储备收益返还用户，这种“让利竞争”可能压缩行业利润空间。Circle若无法从“利率驱动收益”转向“产品驱动收入”（如开发稳定币支付工具、企业级解决方案），其增长将面临天花板。

股东大规模套现，传递市场信心隐忧

Circle此次IPO中，现有股东出售的股份占总发行量的60%（远高于典型科技IPO），包括CEO Jeremy Allaire出售8%股份、多家风投减持10%。尽管内部股东仍保留大量持股，但大规模套现可能向市场传递“早期投资者对估值高点套现”的信号。参考Meta 2012年IPO（57%股份由现有股东出售）后的股价波动，Circle若无法用业绩证明高估值合理性（其PE已超Visa），可能面临二级市场的质疑。

给创业者的建议：从Circle上市看稳定币赛道的生存法则

Circle的上市与挑战，为创新创业者提供了以下关键启示：

1. 警惕“单一收入依赖”，提前布局多元化盈利模式

Circle的核心问题在于收入99%依赖储备利息，这种模式在利率下行或竞争加剧时极其脆弱。创业者需引以为戒：即使当前业务盈利稳定，也应提前探索第二增长曲线。例如，稳定币发行商可围绕稳定币开发支付工具（如跨境汇款API）、企业级资金管理系统，或与DeFi协议合作收取交易手续费，将“被动利息收入”转化为“主动服务收入”。

2. 平衡合作与独立，避免关键资源被“绑定”

Circle与Coinbase的分成协议虽早期助力USDC推广，但后期却成为利润的“抽血机”。创业者在引入合作伙伴时，需明确利益分配的长期影响，避免对单一渠道或合作伙伴形成依赖。例如，在与平台合作发行产品时，可设置“阶梯式分成”（如用户规模超过阈值后调整分成比例），或保留对核心资源（如用户数据、合作权限）的控制权。

3. 合规不是“枷锁”，而是抢占监管红利的核心竞争力

Circle的成功很大程度上源于其“合规优先”策略——储备资产选择美国国债、主动适应MiCA等监管框架。对于加密、金融科技等强监管领域的创业者，合规不应被视为成本，而应作为构建信任、获取政策红利的关键。例如，在稳定币赛道，提前符合《GENIUS法案》的储备要求（如100%流动资产储备），可在监管落地后快速获得用户与机构认可。

4. 应对市场波动，建立“抗周期”的风险管理机制

Circle因加密市场波动（如Terra崩溃、硅谷银行事件）多次陷入危机，暴露其风险管理的不足。创业者需建立“抗周期”机制：一方面，通过分散储备资产（如部分配置高流动性短期国债，部分配置现金）降低单一资产波动风险；另一方面，建立“应急流动性池”，在用户挤兑时快速兑付，避免信心崩塌。

5. 理性看待IPO与股东套现，聚焦长期价值创造

Circle股东大规模套现虽引发市场疑虑，但其本质是早期投资者的正常退出行为。创业者需明确：IPO的核心目标是为长期发展融资，而非短期估值炒作。上市后应保持战略定力，将资金投入技术研发、市场拓展等核心领域，用业绩增长证明估值合理性，而非依赖“故事”维持股价。

总结来看，Circle的上市是稳定币主流化的重要里程碑，但其暴露的“收入单一、合作绑定、竞争加剧”等问题，也为行业敲响了警钟。对于创业者而言，在抓住稳定币等新兴赛道机遇的同时，需更注重商业模式的韧性、合作关系的平衡与长期价值的创造，方能在监管与市场的双重考验中走得更远。